Labubu 美国销售单月同比 -45% / -42%、二级市场溢价腰斩、管理层史上首次召开业绩更新会。当 38% 营收来自一个已过顶的 IP，PE 15× 看似便宜——但下一个 Labubu 在哪里？
泡泡玛特 5/13 召开史上首次业务更新电话会，COO 司德承认"流量型用户已经离开"。同日 Bloomberg 援引信用卡数据，美国销售 3 月 -45%、4 月 -42%——这是 Labubu 全球化故事的首个绝对值下滑。Deutsche Bank 罕见给出"强卖"评级，全年增速预测 -2%；管理层口径仍是"至少 +20%"——两者差距 22pp。
2025 年泡泡玛特做了 371.2 亿元营收、130.8 亿元调整后净利，分别同比 +185% 和 +285%。毛利率 72.1% 创历史新高、应付应收周转 10 天、净现金 170 亿元、零有息负债。从财务上看，这是一家几乎"完美"的消费公司——而它的股价，在过去 8 个月里跌了 52%。
市场不是在质疑过去，而是在质疑未来 12 个月。2025 年是高基数年——一个 IP（Labubu）从 30 亿做到 142 亿，海外营收从 32% 跳到 44%，美国单季营收 +1,265%。能用什么去重复这个增长？ 这是 2026 年所有讨论的起点。
| 指标 | 2024 全年 | 2025 H1 | 2025 全年 | YoY (全年) |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | 130.4 亿 | 138.8 亿 | 371.2 亿 | +184.7% |
| 毛利率 | 66.8% | 70.3% | 72.1% | +5.3 pct |
| 调整后净利 | 34.0 亿 | 47.1 亿 | 130.8 亿 | +284.5% |
| 调整后净利率 | 26.1% | 33.9% | 35.2% | +9.1 pct |
| 经营性现金流 | 49.5 亿 | 56+ 亿 | 120+ 亿(估) | 高于净利 |
| 净现金 / 净负债 | 净现金 | 净现金 | 净现金 170 亿+ | 零有息负债 |
| IP | 2025 营收 | YoY | 占总营收 |
|---|---|---|---|
| The Monsters (Labubu) | 141.6 亿 | +365.7% | 38.1% |
| SKULLPANDA | 35.4 亿 | +170.6% | 9.5% |
| MOLLY | 29.0 亿 | +38% (低于预期) | 7.8% |
| CRYBABY | 29.3 亿 | +151.4% | 7.9% |
| DIMOO | 27.8 亿 | +205.3% | 7.5% |
| Twinkle Twinkle (星星人) | 20.6 亿 | +1,602% | 5.6% |
| Hirono | 17.4 亿 | 高基增长 | 4.7% |
| 其他 IP / 商品化收入 | 70 亿+ | — | 18.9% |
账面绝对值无可挑剔：毛利率 72%、调整后净利率 35%、零有息负债——比 LEGO 的 ~28% 净利率更高，比 Funko 的 38% 毛利率多出 34 pct。但所有的"高质量"都建立在一个 IP 上：Labubu 单 IP 占比从 23% 跃升至 38%，意味着剩下的所有 IP 加起来的增长率，不及 Labubu 一个的 1/3。
"IP 工厂"和"单 IP 现象"之间的距离，就是这张表上 The Monsters 行与其他六行的差距。
把 Labubu 在过去 25 个月的轨迹按月排，就是一条几乎完整的"现象级 IP 生命周期"曲线：
大家说 Labubu 是"Disney 第二"。
但美国销售已经连续两个月录得 绝对值下滑 −45% / −42%。
| 案例 | 巅峰 | 退潮时长 | 启示 |
|---|---|---|---|
| Beanie Babies | 1996-1999 | < 12 个月归零 | 人为稀缺 + 投机 = 估值崩塌 |
| Fidget Spinner | 2017/05 | ~ 8 周 | 无 IP 护城河，谁都能做 |
| Funko Pop | 2022 (Rev $1.3B) | 2023 销毁 $30M 库存 | 授权 IP 缺乏定价权 + 库存暴增 |
| Pop Mart Molly | 2019-2021 | 未崩，归常态 | 有原创 IP 的潮玩可以"软着陆" |
Funko 从 2022 巅峰到库存暴增用了 9 个月、到销毁库存用了 14 个月。Labubu 从 2025 年 8 月股价高点到 2026 年 5 月美国销售 -45%，仅 9 个月。
泡泡玛特拥有原创 IP（vs Funko 的 85% 授权 IP），这是它能"软着陆"而不是"硬崩盘"的核心原因。但软着陆并不意味着估值不再下行——Funko 退潮后 PE 从 25× 杀到亏损。
Labubu 占总营收从 23%（2024）→ 38%（2025）→ 估计 35-40%（2026E）。这是集中度不降反升的轨迹。简单敏感性测算：
| 情景 | Labubu 增速 | 其他 IP 增速 | 2026 总营收增速 |
|---|---|---|---|
| Labubu 维持 | +15% | +20% | +18% |
| Labubu 持平 | 0% | +20% | +12% |
| Labubu 中度退潮 | -20% | +20% | +5% |
| Labubu 大幅退潮 | -50% | +20% | -7% |
Deutsche Bank 给出的 -2% 预测，对应的就是"Labubu -40%、其他 IP +15%"的悲观情形。这意味着市场最悲观的卖方，已经在押注 Labubu 半年内继续下滑。
| 地区 | 2025 Q1 增速 | 2025 Q3 增速 | 2026 Q1 增速 | 降幅 |
|---|---|---|---|---|
| 美洲 | +895% | +1,265% | +55-60% | -21x |
| 欧洲及其他 | +600% | +550% | +60-65% | -9x |
| 亚太(除内地) | +345% | +250% | +25-30% | -12x |
| 美国单月（信用卡） | — | — | 3月 -45% / 4月 -42% | 绝对值下滑 |
"国际化故事"的核心矛盾：2025 年的高基数 + 2026 年的真实需求降温。即便单店模型仍健康、IP 矩阵在扩大，季度同比看到 +75% 变成同比 -10% 也并不需要 IP 真的"死掉"——只需要去年的"恐慌性囤货 + 投机性持有"在今年退出即可。
| 情景 | 2026 调整后 EPS | 给定 PE | 目标价(HK$) | vs 现价 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观 (DB) | ~HK$8.5 | 12-13× | 102-110 | -33% ~ -37% |
| 中性 | HK$10.5-11.5 | 13-15× | 150-180 | -8% ~ +10% |
| 乐观 | HK$13.0+ | 17-22× | 220-280 | +35% ~ +72% |
欧洲已对游戏内开箱（loot box）认定为变相赌博先例（比利时、荷兰）。若盲盒在欧洲被认定为同类，将直接动摇商业模式根基。中国《盲盒经营行为规范指引(试行)》2023 已落地——8 岁以下禁售、必须明示概率，公司已合规承诺；但 2025 中国官媒呼吁"加强对未成年人销售盲盒控制"曾引发股价单日 -6.2%。
这是低概率（< 10%）但极高破坏性的尾部风险。
这一节是整张报告里争议最大的部分。多头讲"Pop Mart 是 Disney 第二"——空头讲"Pop Mart 是 Funko 第二"。两种 IP 商业模式的终局相差至少 5 倍市值。
| 维度 | Disney | Funko | 泡泡玛特 |
|---|---|---|---|
| IP 来源 | 自有 | 85% 授权 | 自有 (√) |
| 毛利率 | 60-70% | 38% | 72% (√) |
| 内容生态 | 电影/乐园/流媒体 | 无 | Sony 电影合作中 |
| 头部 IP 寿命 | 米奇 90+ 年 | Pop! 1-3 年/系列 | Labubu 6 年（爆发期 2 年） |
| 全球渠道 | 直营+授权 | 分销为主 | 直营 700+ 店 (√) |
| IP 普世性 | 普世儿童亲和 | 影迷小众 | Z 世代女性为主 |
| 受众跨代际 | 3 代以上 | 1 代 | 尚未跨代验证 |
| 对应 PE 区间 | 25-30× | 10-15× | 15-25× |
更准确的对照是 Sanrio——Hello Kitty 占 Sanrio 营收 80%（比 Labubu 38% 还集中），但 Sanrio 用 65 年证明了"单一头部 IP + 多角色矩阵"模式的长青性，市值 ~$10B / PE ~25×。泡泡玛特用 8 年做到 $28B，路径压缩。问题是：压缩的速度是不是越压越脆？
| IP | 状态 | 2025 营收 | 能不能复制 Labubu？ |
|---|---|---|---|
| Twinkle Twinkle (星星人) | 2024 推出 | 20.6 亿 (+1,602%) | 最有可能，但绝对规模仍 = Labubu 的 1/7 |
| CRYBABY | 2023 签约 | 29.3 亿 | 东南亚热度高，但欧美未起势 |
| Hirono | 2022 | 17.4 亿 | 文艺向小众，难以全球化 |
| Crybaby × Star Wars / 联名款 | 2026 新增 | — | 借势打 IP 矩阵延伸 |
Bloomberg 2026-03-25 用了一句话总结："Pop Mart's chances of replicating that success with newer characters such as Skullpanda and Twinkle Twinkle have come under investor scrutiny."
"2025 年靠运气，2026 年要靠团队努力。" — 泡泡玛特 COO 司德，2026-05-13 业务更新电话会
这是管理层第一次公开承认"Labubu 现象"含有运气成分。这句话的潜台词，是"我们正在努力，但 Twinkle Twinkle 还不够大"。
2026-03 公司与 **Sony Pictures** 签约开发 Labubu 电影（Paul King 导演，《帕丁顿》《旺卡》班底）——这是泡泡玛特"Disney 化"最关键的信号。但电影开发周期通常 24-36 个月，2027 上映已是乐观估计——在 Labubu 退潮的"空窗期"，电影远水不解近渴。
北京泡泡玛特城市乐园 2026-04-30 新区开放（覆盖 70% 内容），但单一乐园对集团营收贡献预计 < 2%。内容化的故事可能让股价 12-18 个月后有重估，但当下不能托底。
| 公司 | 市值 | PE (TTM) | PS | 定位 |
|---|---|---|---|---|
| Funko (FNKO) | $0.3B | 亏损 | 0.27× | 授权 IP 玩偶，2022 退潮案例 |
| Mattel (MAT) | $4.5B | 13.1× | 0.84× | Barbie/Hot Wheels 成熟玩具 |
| Hasbro (HAS) | $13.5B | 前瞻 16.8× | 2.87× | IP+授权+Magic 救命 |
| Sanrio (8136.T) | $10.3B | ~25× | ~4.6× | 最佳对照：Hello Kitty 长青模式 |
| Bandai Namco (7832) | $15B | 22.8× | ~1.9× | IP+游戏综合 |
| 名创优品 / TOP TOY (MNSO) | $5.9B | 34.8× | 1.9× | 潮玩集合店 |
| 泡泡玛特 (9992.HK) | $28B | 15.8× | 5.2× | Labubu 退潮+IP 矩阵未独立验证 |
PE 15.8× 介于"Funko 路径(12-15×)"和"Sanrio 路径(25×)"之间。
市场实际定价：50/50 的概率赌局。
| 情景 | 触发条件 | 2026 EPS | 给定 PE | 目标价 | vs 现价 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | Labubu -40%、海外二次失速、PE 杀至 12× | ~HK$8.5 | 12-13× | ¥95-110 | -33% ~ -41% |
| Base | Labubu 软着陆、其他 IP 接力、PE 13-15× | ~HK$11.5 | 13-15× | ¥150-180 | -8% ~ +10% |
| Bull | Twinkle Twinkle 海外破圈+Sony 电影定档+海外重启 | ~HK$13.0 | 17-22× | ¥220-280 | +35% ~ +72% |
触发条件
目标价：¥95-110
触发条件
目标价：¥150-180
触发条件
目标价：¥220-280
Bear 40% × (-37.0%) = -14.8% Base 40% × (+1.0%) = +0.4% Bull 20% × (+53.0%) = +10.6% ──────────────────────────── 加权期望 = -3.8%
中性偏空 — Bear 风险绝对值（-37%）显著大于 Bull 上行空间贡献（+10.6%）。
泡泡玛特不是"Disney 第二"，至少现在还不是。它是一家"现象级 IP 驱动 + 财务质量极高 + 接力 IP 未验证"的潮玩公司。账面上无懈可击——72% 毛利率、35% 净利率、零负债、170 亿净现金、72% 调整后净利同比 +285%；叙事上正在断裂——Labubu 美国 -45%、二级市场溢价腰斩、管理层史上首次开业绩更新会。
当前股价已从 HK$339.80 跌至 HK$162.90（-52%），市场已经做了一半 "Funko 化" 的修正。但还有半步要走——如果 Twinkle Twinkle 在 Q3 海外不破圈，PE 仍有从 15.8× 杀到 12-13× 的空间。加权 EV -3.8%：风险大于收益，但不至于看死。
Q1 答案：中性偏空。加权 EV -3.8%，Bear 风险 -37% 是 Bull 上行 +53% 的 1.4 倍，不对称。
Q2 答案：美国市场已确证过顶（3 月 -45% / 4 月 -42%）；中国市场仍在增长，整体定性为"减速而非衰退"。
Q3 答案：IP 工厂能复制"破 10 亿 IP"，难复制"百亿全球 IP"。Twinkle Twinkle 20 亿 vs Labubu 142 亿 = 7:1，接力规模不够大。
Q4 答案：PE 15.8× 不是估值陷阱也不是便宜，介于 Funko (12-15×) 与 Sanrio (25×) 之间，市场实际定价 50/50。
Q5 答案：海外故事不会"破"，但会"减速"。Q2-Q3 美国能否企稳是关键观察点。
Q6 答案：等回调至 ¥130-140 再分批介入；有持仓减仓至中性以下；短线追入风险过大。
建议：等回调至 ¥130-140（对应 PE 12.5-13.5×）再分批介入。72% 毛利率、35% 净利率、170 亿净现金是长期资产；Sony 电影 + 城市乐园是 18-24 个月后的重估期权。但现在介入意味着付高基数年的估值溢价。仓位上限建议 5%，避免单 IP 系统性风险。
建议：HK$160 附近是短期支撑（前低 HK$140 之上），但反弹空间有限（HK$180-200 是阻力区）。不适合追入；适合在 Q2 财报披露前做事件型波段——若 Q2 美国数据进一步恶化，会再下一台阶；若企稳，会有 +10-15% 反弹。回购节奏（3 月 HK$5.99 亿、年内累计 HK$9.47 亿）是技术面支撑信号。
建议：港股做空成本高 + 公司基本面强 + 已大幅回调，纯做空胜率不高。更务实的是"少做或不做"。若执意做空，等 Q2 美国数据出炉、若仍 -30% 以上则可以建立一定空头仓位，目标 HK$110-120，严格止损 HK$190。注意 Sony 电影定档可能触发短期 +15-20% 反弹的事件风险。
| # | 信号 | 触发动作 |
|---|---|---|
| 1 | 美国单月销售 YoY（Bloomberg/管理层 IR 跟踪） | 5/6 月仍 -30% 以下 → 切到 Bear；触底 -10% 以内 → 上调 Base 概率 |
| 2 | StockX / eBay Labubu 隐藏款溢价倍数 | 跌破 5× → 投机彻底退场，DB 路径被验证 |
| 3 | 闲鱼 Labubu 3.0 整盒价 | 跌破 ¥650 → 新一轮去库存信号 |
| 4 | 2026 H1 库存绝对值（vs 2025/6 末的 22.7 亿） | 库存 +50% 是危险信号（Funko 2022 教训） |
| 5 | Twinkle Twinkle / CRYBABY 海外门店首销数据 | 能否突破东南亚 → 海外接力 IP 的核心测试 |
| 6 | Sony 电影定档公告 | 定档 + 预告片首发 → 短期 +15-20% 反弹催化 |
| 7 | 2026 半年报披露（8 月下旬） | 毛利率能否守住 70%+ / 海外毛利率拆分 |
| 8 | 王宁 / 高管减持披露（HKEX 公告） | 任何减持都是负面信号；持续回购是正面 |
| 9 | 港股通持仓变化（南向资金动向） | 连续 3 个月净流出 → 切换信号 |
| 10 | 欧盟玩具安全新规 / 盲盒赌博定性进展 | 任一升级即触发监管溢价回吐 |
数字是结论，叙事是支撑。
加权 EV -3.8% — 这是一只"等下跌、不追涨"的股票，至少在 Q2 数据出来前。
· 泡泡玛特 2025 年度业绩公告（2026-03-25）、2026 Q1 经营数据更新（2026-05-12）
· Pop Mart 2025 H1 中期业绩报告（Pop Mart Investor Relations PDF）
· Bloomberg："Pop Mart's US Sales Fall 45% as It Struggles to Find Next Labubu"（2026-04-29）
· Bloomberg："Pop Mart Sales Growth Decelerates Amid Sharp Overseas Slowdown"（2026-05-12）
· Bloomberg："Mini Labubu Prices Sink 24% From Peak as Speculative Mania Cools"（2025-09-11）
· Bloomberg："Pop Mart's $33 Billion Rout Casts Doubt on Life After Labubu"（2026-04-01）
· CNBC："Pop Mart plunges 22% after 2025 results"（2026-03-25）
· SCMP："Pop Mart shares dive despite soaring profit"（2026-03-25）
· 华尔街见闻 / The Paper / 21 世纪经济报道 / 新浪财经 / 证券时报 2026 系列报道
· 摩根士丹利 / UBS / Deutsche Bank / 摩根大通 2026-05 评级与目标价更新
· 永乐拍卖 2025-06 Labubu 拍卖结果、闲鱼/StockX 二级市场价格跟踪
· 历史对照案例：Funko 2022-2023 库存危机（NPR / Fortune）、Beanie Babies / Fidget Spinner（History.com / Business of Business）
· 公司公告（HKEX 披露易）：2026-03-27 史上最大回购（HK$5.99 亿）、2026-03-18 Sony Pictures 合作公告
· Pop Mart 业务更新电话会（2026-05-13）COO 司德发言摘录